AA政信信托选择三大法宝之新增发债

时间:2020/05/24 09:49:15尤斯财富

近期,信托行业再遇一波空袭。银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿)》,在非标债权集中度限制方面,全部贷款或非标债权类资产不超过集合资金规模的50%。相比其他资管非标限额,如银行理财35%,保险资管35%,信托公司的50%其实是相对高位的。申万研究统计,非标债权资产占资金信托的比例最高时达到86.7%,最低时也有 61.7%。信托非标债权投资,压力甚大。


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基础产业信托,又称政信信托,一直以来是信托融资大户,难以幸免本次压缩规模,信托贷款规模骤降,续作压力上升。常见的AA城投融资主体中过度依赖非标信托融资的,又不能及时发债补充流动性的,容易出现信托延期风险,故将“新发城投债”列入影响政信信托瑕疵的重大因素,即AA政信信托选择三大法宝之一。


一、AA政信信托选择三大法宝


1、法宝一:识别真假政信——AA融资主体城投信仰纯度越高,相对越安全,还款意愿越强,因为纯度高的城投公司对外持有的主要基建类的应收债权人没有倒闭的风险。具体可以参考《什么特征的基础产业信托会率先铩羽凋零》


2、法宝二:融资对手的尊重法制信仰——政信融资服务,必须合规经营、依法确认债权关系,保证债权合同的有效性,增信措施的有效性,投资人坚决不碰合规性瑕疵的产品,记住违规即违约的定律。具体内容可以参考《十年政信,总该信点什么》


3、法宝三:AA城投发新债。2008年之后,政信信托与城投债同气连枝,10多年的相互影响,彼此间多少都有了默契,非标政信是安全垫,非标政信是护城河,非标政信风险不会传染城投债都是定数。同一个主体,两个债类品种,分割的交易市场,本质却还是一个信用主体的研究,用一个拟人化的比喻,一个AA的人(城投),这辈子会做很多事情(借债),对于每一件事都可以打分,有的AAA,有的AA(债项评级),当然也有事会犯晕做了BB的事情,甚至混蛋CCC的。但是正常来讲,会围绕着AA上下波动,AAA的人多数情况下,干不出BB的事情。群众的眼睛是雪亮的(就够投资人的选择),AA城投不发债,长期不发债,不能连续发债,不能利用宽松外部环境改善融资结构,只能证明它的AA主体名不符实,至少低于AA评级,这和城投债的选择逻辑非常相似。故对于城投债的新发、取消、推迟应有对政信信托的不同影响。


二、观察AA城投新增债券重要指标及原因


我们试着分析,外评AA城投债取消发债原因。首先,城投债取消或者推迟,作为观察城投债的重要指标之一,在非标政信投资领域被长期严重忽视。城投研究机构普遍长期跟踪该指标,证明其有存在的意义。如今政信信托与城投债,从补台关系切换为替换关系。在标准债置换非标的债权的化债思维下,城投债投资再不孤立于政信信托融资。个人观点,城投债投资逻辑普遍适用非标债权逻辑,非标政信是城投债券投资的缩影,只是变了风险识别能力的玩家而已。


其次,AA城投债取消的原因,归纳为投资者小心谨慎。国难思良将,一波债券政策红利,使得取消或推迟发行的城投债相对减少。国难时期,投资城投债多采取下沉资质策略,先挑着品质高的城投债秒杀,所以AAA评级和AA+评级等中高等级城投主体优先受益。一轮扫货后,再考虑配置品相差一些的AA/AA-债券,相对滞后买入。


华创证券统计,2019年城投债AA及以下评级的取消发行金额占城投债总体取消发行金额的比重45%,取消或推迟发行的主体集中在区县级的低资质主体。AA城投债算是弱资质,投资人厌恶风险,惧怕估值的大幅波动,不求有功但求无祸,市场认同度需求量差强人意。由于有效申购不足或缴款额不足的原因,取消发债。


最后,长期不发新债很糟糕。AA层面的城投相对于AAA城投来讲,发行人大致特征可以描述为一般地级市或者县级,GDP一般水平,政府财政收入较低,依赖上级补助和转移支付来维持收支平衡,发行的债券规模相对其综合财力较重。尽管如此,这依然是政信信托的主要资金需求客户。这类AA城投若不趁着外部环境优越,发债屯粮,隆冬将至必等着挨饿,有一定的违约风险,可看做投机级债券。


三、非标压缩且未新发债AA城投信用风险走起


通过排查4月份城投取消发债清单情况,发现AA取消发债主体和非标政信信托的AA主体的,拟合和度不高,大部分主体虽然取消发行,但是非标政信占比很小。反倒意味着新增非标信托为主,新债券为辅的AA城投,严重缺乏金融市场认可。暴露的未出全国 1873 家含非标融资城投的尾部风险,极有可能发生在非标压缩且不能新发债的AA平台上。判断依据是非标融资成本远高于信贷和债券。从依赖非标的城投往往缺乏银行机构青睐,难以从银行、债券市场获得廉价货币资金,只能被动接受资金溢价。


四、如何用新发债指标去筛选政信信托


如果城投债有失,必然传染政信信托,反之不然。目前,各级行政区维护城投信仰在公开债券市场的决心是钢钢的。其实,解释几个小问题就可以有效帮助投资者进一步降低风险。


比如:城投债券集中到期年度是哪一年?最近,何时发过城投债?多大规模认购?我们需要了解的是2个关键的时点,一个是近期新发债区间,一个是远期到期集中度兑付峰值区间,个人认为,每一个到期峰值之前1-3个月就是的买非标政信的时机;每次近期新债后1-3个月,也是买入的良机;非标到期日,在债券集中度到期前,反推1-2年,也是不错的介入时机。


原因是城投公司为了借新还旧或者置换,非标压缩,银行要求现金流,发城投债融资还是主力。再者,此前说的三个时间截点,如果错配资金出问题,非标出现违约,对城投债券发行非常不利,一旦公募债城投违约是系统性风险,信仰崩塌,所以轻易不敢出问题,目前也就2次技术性违约,可见一斑。


总结:投资AA政信,城投手中有新粮,心中不慌。政信AA主体评级,货币宽松的大背景下,是最好的发长期债期,低息的长期债务资金和资本金没啥区别,能实现准资本功能。降低资产的流动性负债,流动性改善了,政信信托延期风险自然就下降了。因此,请关注AA政信信托主体的新增发债情况。





作者:团结湖
来源:用益投资

责任编辑:shuaigr

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